Français 
English | Président du jury | Gérard CHARREAUX, Professeur à l’Université de Bourgogne |
| Rapporteurs | Bruno BIAIS, Professeur à l’Université de Toulouse Gérard CHARREAUX, Professeur à l’Université de Bourgogne |
| Suffragant | D. DAVYDOFF, SBF |
Mention Très Honorable avec Félicitations – Prix de thèse 1997 de la SBFet Prix de thèse de l’Académie de Paris 1998
Résumé :
Avec la cotation multiple de bon nombre de titres financiers sur plusieurs bourses, mais également avec la coexistence de plusieurs systèmes d’échange au sein d’une même bourse, on observe une fragmentation des flux d’ordres sur les marchés. Avec la fragmentation, se juxtaposent deux types de concurrence : la concurrence entre les investisseurs qui cherchent à échanger aux meilleurs prix, et la concurrence entre les marchés, chacun cherchant à attirer le plus grand nombre d’investisseurs possible. En considérant deux critères de performance, la liquidité et l’efficience informationnelle, cette thèse cherche à déterminer si la fragmentation et la concurrence entre les marchés concourent à l’efficacité économique, et si une organisation des échanges est plus performante qu’une autre. D’après les recherches effectuées, si un marché dirigé par les ordres est concurrencé par des teneurs de marché en compétition dans un contexte d’asymétrie d’information, la déviation d’une partie des ordres vers ces teneurs de marché ne nuit pas à son efficience. La fragmentation nuit à la liquidité du marché d’enchères ainsi qu’à la liquidité générale du titre échangé, en accentuant les coûts d’antisélection. Ce résultat est à moduler selon la capacité des agents non informés à se faire reconnaître en tant que tel auprès des contrepartistes. Enfin, le résultat selon lequel la cotation d’un titre sur un nouveau marché détériore sa liquidité n’est pas forcément vérifiée si elle draine une nouvelle demande de liquidité sur le titre. Grâce à des observations sur le terrain et à des comparaisons empiriques menées sur les actions françaises négociées à Paris et à Londres, la liquidité relative des trois structures d’échange ainsi mises en concurrence, le fixing, l’enchère continue et la contrepartie, est évaluée. Contrairement aux études déjà réalisées sur le sujet, on montre que le marché parisien, dirigé par les ordres, est dominant, non seulement concernant l’exécution des volumes de transaction, mais également dans le processus de découverte des prix. D’après les tests et observations réalisés, la double cotation des actions françaises n’est pas exactement un cas de fragmentation mais plutôt un cas de segmentation des échanges.
Mots clefs : microstruture – liquidité – marché d’enchères- marché de contrepartie- fragmentation- efficience – antisélection- teneur de marché
Abstract
Because of the quotation at multiple locations of many financial assets, the order flows on financial markets fragment. Fragmentation means there exist two types of competition : the competition between investors, willing to trade at best prices, and the competition between exchanges willing to attract the largest number of traders. Considering two criteria of performance, liquidity and informational efficiency, this thesis try to find out if fragmentation and competition between exchanges enhance economical efficiency and whether a market structure is optimal. According to our researches, if an order-driven market undergoes the competition of a quote-driven market, the divergence of order flow from the order book to the market makers does not lower efficiency. Yet, it lowers liquidity, as adverse selection costs become higher. A field study and empirical works on French shares dually quoted on the Paris Bourse and on the London Stock Exchange, compare the liquidity of the three market structures being in competition, such as the call auction, the continuous auction and the dealership market. The parisian order-driven market is shown to be superior in many ways. It is dominant for the execution of transaction volumes on French shares and appears to be the leader market in the discovery of prices for these shares. Eventually, tests and observations show that the double quotation of French shares at the London Stock Exchange should be considered more as a case of market segmentation than as a case of market fragmentation.